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Cinq thèmes à suivre en 2019

2018 restera peut-être dans les mémoires comme l’une des années les plus dures pour les marchés financiers depuis un demi-siècle. Beaucoup de choses sont à prévoir (ou à redouter) en 2019. En cette fin d’année, l’équipe Cross Asset Research de Lyxor a identifié cinq thèmes à suivre de près, parmi lesquels l’avenir de l’Europe, les marchés émergents et l’arrivée à maturité du cycle américain.


1 – Creusement des disparités en Europe

Le prix des actifs européens anticipe une croissance économique très faible, mais le sentiment pourrait s’inverser rapidement en cas de dissipation des risques politiques. Les actions de la zone euro se négocient sur la base d’un PER à 12 mois d’environ 12,2x, soit 15% de moins que leur moyenne sur 30 ans et près de 25% de moins que les actions américaines.  Jusqu’à présent, les catalyseurs négatifs et positifs ne cessent d’alterner brutalement.

Néanmoins, une réévaluation haussière pourrait avoir lieu sous l’effet d’avancées en direction d'un Brexit ordonné, d’une résolution du dialogue rompu avec Rome, d’un relâchement des tensions commerciales et de signes de reprise de la croissance. Il faudra peut-être agir vite, car les relèvements potentiels des taux d’intérêt au troisième trimestre risquent de saper l'élan d’un éventuel mouvement de rebond et de renchérir à la fois le coût de la dette et l’euro. 

À ce stade, nous recommandons la stabilité. Nous privilégions donc le CAC au DAX (malgré la crise des gilets jaunes), même si la demande pour l’indice allemand pourrait se redresser en cas d’apaisement des tensions commerciales. Encore une fois, la Suisse pourrait offrir un refuge aux investisseurs.  Les bilans des entreprises des pays périphériques sont affaiblis et plus exposés à un éventuel ralentissement de la croissance. Des certitudes à propos de l’issue du Brexit seront incontestablement bénéfiques, mais la livre sterling se redressera alors au détriment des exportateurs. 

Nous comptons repositionner progressivement nos allocations sectorielles en faveur d’entreprises de fin de cycle, en particulier celles qui sont en mesure d’enregistrer des bénéfices solides pendant les phases de ralentissement cyclique (généralement dans les secteurs des soins de santé, du pétrole et du gaz, de la finance et des industries de base). 

Qu’en est-il des obligations ? Nous serons attentifs à une possible évolution dans la posture du gouvernement italien pouvant donner lieu à un resserrement prononcé des spreads entre les Bunds et les BTP. Une exposition aux obligations de la périphérie peut demeurer justifiée à condition de garder la tête froide.  Les obligations libellées en euro seront vulnérables dans la perspective de mesures de resserrement monétaire, mais la BCE va probablement opter pour la prudence et ne procéder qu’à un relèvement mineur de ses taux (10 pb) au mois de septembre 2019. Le redressement des cours pétroliers et le renforcement de la dynamique économique devraient favoriser une révision à la hausse des anticipations d'inflation.  

2 – Un peu de répit pour les actions émergentes

Après une année 2018 majoritairement difficile, le sentiment vis-à-vis des marchés émergents devrait s’améliorer en 2019. Comme toujours, le principal facteur déterminant sera l’environnement commercial. Tout apaisement des tensions (ce à quoi les leaders du G20 ont au moins acquiescé à Buenos Aires fin novembre) pourrait soutenir un rebond des actions. Cependant, n’attendez pas trop longtemps, car le resserrement des conditions de liquidité pèsera sur la performance à long terme.  

Un peu de sélectivité ne sera pas superflue. Prenons le cas de la Chine, dont les actions sont minées depuis quelques mois par les tensions commerciales, la baisse du yuan et le processus de désendettement. Des mesures répressives à l’encontre du système bancaire parallèle, source de financement majeure pour le secteur privé, se profilent également à l’horizon. La croissance du PIB devrait ralentir aux alentours de 6% au cours des 12 prochains mois. 

Vue sous un autre angle, cette correction peut cela dit paraître excessive quand on sait que la consommation domestique représente 62% de la croissance. Et que cette croissance est deux fois plus rapide qu'aux États-Unis (la plus grande économie mondiale) et trois fois plus que dans le reste du monde développé. Ajoutons que le gouvernement chinois garde à disposition de nombreux outils d’intervention pour soutenir la croissance en 2019. Le potentiel haussier du marché est donc considérable, à condition que le modèle chinois penche davantage en faveur d’une croissance durable, ce qui suppose une consommation plus solide, des dépenses d'investissement plus élevées et un meilleur accès aux financements. 

Parmi les autres marchés émergents, l’Inde est protégée contre les conflits commerciaux par sa moindre dépendance vis-à-vis des exportations, ainsi que par l’amélioration des conditions de son économie intérieure. La croissance des bénéfices est à nouveau supérieure aux moyennes à long terme, et une certaine normalisation est à prévoir dans le secteur financier. Croissance et réendettement des entreprises pourraient bien définir les cinq prochaines années, dans un double élan qui pourrait contribuer à une amélioration des ratios de rendement des capitaux propres des entreprises et soutenir, in fine, la performance des actions. 

3 –  La fin du cycle américain est proche, mais la menace de récession n’est pas imminente

Après une année 2018 sur les chapeaux de roue, l'économie américaine semble enfin prête à ralentir en 2019. La relance budgétaire du Président Trump a probablement été suffisante pour éviter la menace de récession jusqu'en 2021, mais les inquiétudes relatives au cycle feront probablement partie des principaux moteurs du marché au second semestre. À ce moment, la croissance du PIB pourrait déjà adopter une tendance baissière. 

La situation tendue du marché du travail, la hausse des coûts salariaux et la difficulté pour les entreprises à répercuter ces coûts sur les consommateurs devraient entraîner une diminution des marges et dissuader l’investissement et l’embauche. Sur un marché caractérisé par des valorisations élevées et un resserrement de la liquidité, le potentiel de gain en capital est limité. 

Les petites capitalisations américaines seraient de toute évidence pénalisées par une impasse politique aux États-Unis, de même que par un affaiblissement du dollar ou une hausse du coût de la dette. Selon nous, les indices de grandes capitalisations seront plus résistants. Les valeurs de croissance pourraient toutefois être à la peine, en raison de nouveaux régimes fiscaux et réglementations.  

Les indices tels que le S&P 500 devraient continuer d’enregistrer des performances robustes au premier semestre, mais un accroissement des pressions baissières est inévitable ensuite, compte tenu de la proximité de la fin du cycle. Dans ce contexte, les facteurs de réduction des risques pourraient offrir un certain soulagement. 

4 – Des couvertures contre la hausse des taux et de l’inflation à déployer au premier semestre

Nous prévoyons un accroissement des tensions inflationnistes au premier semestre. Celles-ci devraient en effet être alimentées par les droits de douane, le niveau élevé des taux d’utilisation des capacités et la hausse des tensions sur les coûts de la main-d’œuvre des pays développés, ainsi que par un redressement des cours pétroliers. L’augmentation des droits de douane pourrait bien entraîner une révision haussière des anticipations d'inflation d’ici l'été. Fondamentalement, les niveaux des points morts d’inflation permettent d’anticiper plus d’incertitude concernant l’inflation au travers d'une hausse des primes de terme, provenant notamment d’une éventuelle propagation des tensions dans la fixation des prix sur les marchés domestiques. Les actifs indexés sur l’inflation devraient surperformer les obligations nominales, au moins durant le premier semestre. 

Les risques baissiers, cependant, seront davantage présents au second semestre.  Les anticipations d'inflation seront sensibles à une dégradation des conditions financières (notamment un creusement des spreads de crédit et un affaiblissement des actions), en particulier dans un environnement de croissance ralentie. En tant qu’actifs de fin de cycle, les matières premières peuvent servir de couverture contre une hausse de l’inflation et contre les pressions baissières sur le dollar américain. 

5 – Les actions mondiales face à une volatilité et des pressions baissières accrues

Le potentiel haussier des actions mondiales paraît globalement limité. La plupart des actifs financiers affichent des valorisations tendues, à l’exception des bons du Trésor, des obligations indexées sur l’inflation et de certains actifs des marchés émergents. Parallèlement, une approche plus concertée des banques centrales dans la normalisation des politiques monétaires contribuera à plafonner la liquidité mondiale, au moment même où la dette n’a jamais été aussi élevée. L’incertitude relative à la politique budgétaire devrait perdurer, mais causera peut-être moins d'anxiété quand l’avenir de l’Europe deviendra plus clair. Aux États-Unis, la probabilité d’un nouveau train de mesures de relance budgétaire paraît encore plus mince maintenant que Donald Trump a les mains liées.

Nous resterons attentifs aux taux de croissance et nous nous efforcerons d’exploiter les différentiels. Après plusieurs années d’abondance, stimulée par les mesures de relance, l’activité économique américaine devrait ralentir au second semestre. Un léger fléchissement semble également possible en Europe, l’Italie se trouvant au bord de la récession. Le dollar américain finira par s’affaiblir face aux autres grandes devises si la Fed met un terme à son cycle de resserrement monétaire.  

Par conséquent, nous pensons que la volatilité des actifs américains va s’accroître au fil de l’année, et de manière plus évidente au second semestre. Les actions de la zone euro devraient bénéficier à la fois de la relance économique et d'une meilleure visibilité sur la politique italienne, mais leur potentiel haussier pourrait être plafonné par les inquiétudes entourant la croissance et les bénéfices des entreprises. 

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